在分销方面，公司不断丰富产品供给端，建立严格的产品评价流程。通过精细化运营经验的不断积累，帮助打造更高品质的产品，形成产品与效果相结合的立体营销方式；公司将“多元化”战略应用于产品、推广、服务等多个层面，逐步拓展产品矩阵覆盖的类型和主题；公司的“全球化”战略布局在页游时代（2014年）就已开始，并依托优势品类产品，在2018年中国、港澳台、东南亚等地区已形成一定竞争力，业务拓展至日本、韩国、欧洲和美国。经过多年在各地区的探索和积累，公司在2020年有效调整了海外战略，从“区域突破”转变为以赛道+品类为组织架构的分销方式，实现了更有效的本地化运营。各大市场均推出抢眼产品：首款“三消+SLG”产品《Puzzles Survival》、经营模拟《叫我大掌柜》、MMORPG 《云上城之歌》等，全球布局效率显着提升。

研发方面，公司自2014年推出第一款自研产品以来，不断加大高品质游戏的研发力度。早期主要专注于ARPG/魔幻等类型，包括《永恒纪元》、《传奇霸业》、《大天使之剑》等。在明确“品质化、多元化、全球化”的发展战略后，公司以持续加大手游研发投入为重要抓手，开始探索休闲竞技、回合制、模拟经营等领域，并已开始投资SLG等类型产品进行市场调研。 2019年初，公司实施“三七运动2.0”战略，旨在进一步提升研发能力，将注重产品升级为注重人才发展，注重人才多元化，鼓励人才创新，完善青训体系，提高高级研发人员比例，打造多元化团队。 2019年，公司研发费用8.2亿元，同比增长52.57%；公司共有游戏及系统研发人员1582人，同比增长14.72%。公司重磅自研卡牌IP手游《代号 DL》（后命名为《斗罗大陆：魂师对决》）也在紧锣密鼓的研发中。公司在自主研发的游戏引擎中不断积累精细化渲染、场景地貌显示等提升游戏品质的技术。

2020年，公司在进行企业文化体系新升级的同时，大力改革立项机制，鼓励“自下而上”立项，缩短审核周期，设立多元化指标，激发员工创新活力。由此，在项目多元化领域取得了重大突破，包括MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等领域的产品推出。推出并开发了AI大数据算力研究与运营的“宙斯”中台，帮助提升内部流程效率。

海外市场仍具较大增长潜力，三七互娱有望进一步拓展出海业务

中国游戏市场增速放缓，海外游戏市场增速快于国内市场，仍具有增长潜力。伽玛数据显示，2021年中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，同比增长6.4%，其中移动游戏市场实际销售收入2255.38亿元，同比增长6.4%。同比增长7.57%，占比76.06%。 2021年，中国自主研发游戏海外市场收入为180.13亿美元，约合人民币1170.85亿元，同比增长16.59%。 2021年，国内外游戏市场均出现不同程度的增速下滑。但自研游戏海外收入增速明显高于中国游戏市场和移动游戏市场。这主要是由于国内外新冠疫情得到有效控制后，宅经济效应逐渐减弱。与此同时，国内游戏牌照的发放自2021年8月起停止。因此，国内游戏销售主要来自老游戏。但随着老游戏在线时长的增加，付费用户的消费意愿下降，收入减少。

海外游戏市场巨大，全球化战略有望进一步提升三七互娱在海外市场的竞争力。 Newzoo和Gamma的数据显示，2021年海外市场收入达到1302亿美元。然而，中国自主研发游戏的海外收入仅占海外游戏市场收入的13.84%。海外游戏还有很大的增长空间。从游戏用户规模来看，2021年中国游戏用户规模达6.66亿，同比仅增长0.22%。用户规模增速大幅下滑，占全球游戏用户比例为22.51%。不过，2021年海外游戏市场用户规模为22.94亿，同比增长0.22%。增长率为6.92%。增速明显高于中国且相对稳定。国内游戏市场的人口红利已接近饱和，但海外用户增速仍较快。 2021年，三七互娱海外发行手游最高月收入突破7亿，新增注册用户总数超过5500万，最高月活跃用户数超过850万。基于巨大的海外市场空间，未来公司预计在全球化战略布局下，进一步提升海外销量和用户规模。

美国在海外自研游戏收入中占比最大，海外新兴市场扩张正在加速。从海外市场分类来看，2021年中国自主研发游戏海外前三名地区保持不变，最高地区为美国，占比32.58%，同比增长5.03%，其次是日本和韩国，占比分别为18.54%和18.54%。 7.19%，同比分别下降5.37%和1.62%。 TOP3海外市场总营收占比58.31%，同比下降1.96%。中国游戏厂商凭借深厚的游戏积累和不断提升的本地化能力开拓新兴市场，游戏海外规模进一步扩大。此外，据Newzoo统计，2021年游戏在北美的ARPU达到206美元，远超其他地区。拉美等地区增长潜力巨大，有望成为新兴扩张地区。目前，三七互娱的海外业务已覆盖全球200多个国家和地区，并通过《Puzzle Survival》等产品有效打入欧美市场，并继续保持在亚洲的领先市场优势。

策略游戏占据海外市场营收主导地位，三七互娱“双核+多元化”优势凸显。从海外游戏类型来看，策略类、角色扮演类、射击类是中国自主游戏出海的主要优势品类，占比分别为41.4%、13.46%和12.96%。其中，策略品类海外收入占比较2020年提升4.22%，射击类产品海外收入占比下降5.01%，角色扮演类游戏海外收入占比提升2.11%，超过2020年海外收入占比。海外拍摄产品收入。三七互娱将产品策略定位为以SLG和MMO为核心的多元化研发策略。在抓住海外热门品类的同时，可以有效分担赛道集中带来的风险，持续优化产品结构。

全球化战略成效显著，本地化运营策略助力出海高增

三七互娱海外收入持续高速增长。 21下半年初期投资成本逐步收回。 22Q1业绩已同比恢复。战略转型成效明显。 21日，三七互娱实现营收162.16亿元，同比增长12.62%，归属母公司净利润28.76亿元，同比增长4.15%； 22Q1，公司实现营收40.89亿元，同比增长7.11%，归属于母公司净利润大幅增长。 550.8%至7.6亿元，主要由于其产品生命周期与去年同期相比存在差异。《斗罗大陆：武魂觉醒》等不少游戏已进入成长期。三七互娱持续推进“品质化、多元化、全球化”和“研运一体化”战略目标的实施，加大研发力度。据Sensor Tower统计，该公司全球营收排名持续提升。截至2022年3月，其全球营收在中国制造商中排名第4位，同比上升4位。 21年来，全球收入排名稳居中国发行商前10名，战略转型成效明显。 2021年，公司海外营收实现47.77亿元，同比增长122.94%，毛利率同比提升0.02pct至83.22%。 22Q1海外市场营收突破14亿，同比增长超45%。全球化战略下，三七互娱海外营收持续高速增长。

因地制宜的策略帮助三七互娱打入全球市场，SLG游戏加大了海外投资力度。三七互娱海外市场已覆盖多个国家和地区。在“双核+多元化”战略下，产品矩阵涵盖SLG、MMORPG、SIM、卡牌等品类，包含奇幻、仙侠、二次元、军事等不同题材。在此基础上，三七互娱将原有的“区域突破”海外战略升级为因地制宜、以赛道、品类为组织架构的全球布局。专注于在不同地区发行不同类型的游戏，并采取定制化运营和推广。例如，其主要面向日本市场发行SLG和模拟经营游戏，而主要面向欧美市场发行SLG游戏。在公司海外多元化产品矩阵中，SLG游戏具有生命周期长的特点，能够有效保证公司稳定的海外业务流。目前，公司已通过SLG产品有效突破欧美市场。其中《Puzzles Survival》在美国市场表现尤为出色。成功打造了SLG游戏出圈案例，提升了公司的全球影响力。

三七互娱研报：鲲鹏海外业务展翅，研运融合硕果累累

玩法与本地化策略的创新融合，助力《Puzzles Survival》实现“多点开花”。三七互娱首款“三消+SLG”游戏《Puzzles Survival》于2020年8月在海外发行。该游戏以海外热度很高的末日生存题材为背景，将三消玩法与SLG相结合，吸引核心SLG玩家。同时，抓住了海外地区庞大的三消用户基础，以创新的玩法填补了欧美市场的空白。同时，社交性强、重付费属性的SLG玩法可以充分弥补三消游戏的单一性，通过强化社交玩法来增强三消玩家的归属感，培养轻付费习惯。 -通过合理的支付机制向三消玩家支付费用。此外，游戏在多个国家的成功也与三七互娱的本土化策略密不可分。本地化团队通过营销策略和游戏内设计的改变，充分满足不同地区用户的文化差异，增强文化认同。和归属感。例如，在日本市场推广时，广告材料中加入“樱花”元素；欧美主流节日期间，游戏中融入西方节日元素。

《Puzzles Survival》海外业绩持续上升。根据七麦数据和我们的测算，该游戏最高月收入可能会超过3亿元。截至12月21日，累计营收已突破25亿元。其中，排名前三位的市场分别是美国、日本和欧洲，而在马来西亚、韩国等国家也表现出色。据Sensor Tower统计，2021年，《Puzzles Survival》中国手游海外App Store+Google Play收入排名第9。截至2022年3月，排名第5。《Puzzles Survival》自在日本正式上线以来一直保持稳定上涨。 21Q3，游戏首次成功进入日本下载榜TOP10，登顶中国手游在日本下载量榜首。同时，日本市场收入位居中国手游第一。第4名，七麦数据显示，截至4月30日，该游戏在美国和日本的畅销榜上分别排名第15位和第22位，稳居榜首。

《叫我大掌柜》通过形式创新和差异化经营策略，在日本、韩国获得良好反响。 2021年，37互娱在美国和日本成功推出《Puzzles Survival》，随后在亚洲市场成功推出《叫我大掌柜》和《云上城之歌》。古代经营模拟游戏《叫我大掌柜》于2020年5月首发于港澳台地区，在中国台湾地区上线后，迅速登顶iOS免费榜榜首。截至今年4月30日，它在中国台湾地区iOS游戏畅销榜上排名第45位。该游戏于2021年1月在韩国上线，上线首月基本保持在韩国iOS免费榜TOP10和畅销榜TOP20。自在韩国推出以来，该游戏在畅销榜上平均排名第48 位。随后，游戏在日本推出时也获得了不错的反响。据data ai显示，3月份该游戏在日本的收入增长了29%，成功进入海外收入榜第27位。截至2022年4月30日，该游戏在日本排名第一。 iOS畅销榜第74位。

《叫我大掌柜》以创新的方式融合了历史文化元素，用精美的水墨画和厚涂风格的人物在游戏中展现了宋朝的历史背景。游戏中通过加入大量古代商业元素，如香料、说书人、酒铺等特色行业，玩家可以在“士、农、实业、商人、英雄”五种食客的帮助下，可以拓展产业或者与其他商人谈判，体验古代居民的生活细节等，全面真实地还原了宋代繁荣的商业场景。同时，三七互娱通过差异化的本土化运营，赢得了各国玩家的认可。例如，该游戏在不同国家以不同名称发行。其韩文名称翻译成中文为《有钱人：商业时代》，而游戏的日文名称为《商人放浪记》；在购买量上，也采用了日韩的主流促销方式。以韩国为例，三七互娱通过在YouTube等6个以上平台投放具有当地特色的素材，并邀请韩国知名游戏博主试玩的方式来推广游戏。进行了大量的流量，最终在韩国取得了良好的分发效果。

《云上城之歌》通过卡通风格、简单玩法，打造“轻”核心玩法。 MMORPG手游《云上城之歌》是一款由时越网络开发、三七互娱发行的异世界冒险题材手游。游戏定位轻MMO体验，采用3D卡通和Q版人物形象的美术风格，在主流轻MMO“自动运营+离线收益”核心玩法的基础上，通过有效控制边际日常收入在核心养成环节的作用，可以减少玩家付费水平差距造成的不平衡。游戏中的角色和宠物养成资源主要是通过日常循环任务和副本产生的，而这些任务和副本都可以通过挂机来完成。同时，《云上城之歌》淡化了同类产品中常见的VIP等级和玩家PK。让玩家能够专注于游戏中的趣味活动等互动内容，放大了游戏的“轻”特性，让玩家充分体验到游戏轻松的氛围，从而吸引了大量的玩家。

《云上城之歌》在韩国表现出色，畅销榜排名稳步上升。据Sensor Tower 统计，该游戏在韩国的收入于2022 年3 月创下新高，环比增长27%。《云上城之歌》于2021年7月在韩国上线。上线首月，三七互娱营收环比增长。据Sensor Tower统计，《云上城之歌》在2021年韩国手游总榜单中收入增速排名第10，月收入超千万。按在韩国的收入计算，该游戏是第七位出海的中国手游。据七麦数据显示，截至2022年4月30日，该游戏在韩国iOS畅销游戏排行榜上排名第6位。除韩国外，游戏上线后在东南亚市场表现同样出色。上线首日，就登上新加坡、马来西亚、越南、菲律宾、印度尼西亚iOS免费游戏榜榜首。根据Sensor Tower 数据和我们的预估，《云上城之歌》 21 年海外销售额预计全年将突破1 亿美元。

SLG 产品线持续扩容，22 年精品新游有望加码海外增长

2022年，公司已在海外地区推出《Ant Legion》、《三国：英雄的荣光》、《空勇者》、《Chrono Legacy》等游戏。其中，《Ant Legion》和《三国：英雄的荣光》均为SLG手游。代理产品《Ant Legion》是一款蚂蚁题材的SLG游戏。已在欧洲、美洲、日本、印度等地推出。玩家将收集各种种类的蚂蚁，组成蚂蚁军团进行战斗；《三国：英雄的荣光》是一款经典的三国题材SLG游戏，主要面向亚洲市场发行。《空勇者》目前仅在日本提供。本游戏是一款以天空元素为主题的日本皇室MMO游戏。回合制卡牌手游《Chrono Legacy》于2022年2月17日在北美和东南亚上线，背景设定在混乱的时空之中。游戏角色包括各国古代历史上不同文明的传奇人物。

蚂蚁题材SLG手游进军海外市场。《Ant Legion（蚂蚁军团）》是继《The Ants: Underground Kingdom（小小蚁国）》之后发布的又一款写实蚂蚁题材SLG手游。《The Ants: Underground Kingdom》于2021年4月全球发行，由星河互动娱乐开发。上线一年来，海外Google Play单平台下载量超千万，近70万玩家参与评分。截至22 年4 月30 日，Google Play 评分为4.5/5。据Sensor Tower 数据，2022 年2 月，该游戏全球收入超过300 万美元，前三大市场为美国、韩国和日本。《The Ants: Underground Kingdom》在SLG海外市场的成功主要得益于其对蚂蚁世界的高度还原。通过写实写实的立绘、与真实蚁族发展紧密结合的任务设定、征服野生怪物的创新地面玩法等，将题材与SLG玩法深度结合并进行创新。

在《Ant Legion》中，玩家将作为指挥官控制蚂蚁大军，根据自己的策略寻找并建造合适的蚂蚁巢穴，收集物资，抵御外敌的入侵。游戏还引入了变异蚂蚁、组建联盟、繁殖蚁群等多种玩法。据Sensor Tower 统计，2022 年2 月，《Ant Legion》全球下载量超过10 万次。截至4月30日，它在日本和美国iOS免费SLG游戏排行榜中排名第107位和第76位，在新游戏中表现出色。更好的。作为SLG的热门品类之一，蚂蚁题材在游戏剧情创新方面相对简单，产品差异可能主要体现在玩法创新上。与《The Ants: Underground Kingdom》相比，《Ant Legion》在玩法上更加传统。比如就游戏核心的蚁巢系统而言，《The Ants: Underground Kingdom》在内部城市建设中采用了六边形网格的建设方式，难度比较高。自由度；《Ant Legion》采用扁平化的形式呈现蚁巢，建筑内容由游戏本身固定，相对比较传统。

《空勇者》在日本市场表现突出，有望作为长期产品运营。与其他三款新推出的海外游戏相比，MMORPG手游《空勇者（空之勇者团）》于2022年2月15日才在日本上线。作为一款王者日本RPG游戏，玩家将扮演拯救世界的勇者，聚集七人组圣器以冒险为目标。剧情、画风、豪华代言人和声优都具有鲜明的JRPG风格，准确捕捉了日本市场的需求。据Sensor Tower统计，《空勇者》 2月份全球下载量超过70万次，全球成交额超过20万美元。 22年来三七互娱出海网游表现最亮眼；据七麦数据显示，该游戏上线首日就登顶日本iOS免费游戏榜首。截至4月30日，在日本游戏畅销榜上排名第37位，在免费榜上排名第36位。排名比较稳定。

三七互娱研报：鲲鹏海外业务展翅，研运融合硕果累累

专注打造全球手游，《Chrono Legacy》在海外市场获得良好反响。《Chrono Legacy（时空之奕）》是三七互娱专门针对全球市场打造的产品。它在题材上选择进入具有多文明背景的全球市场。游戏人物涵盖古代中国、古代日本、古希腊、古埃及和古罗马等全球历史和游戏。来自欧洲神话中的传奇人物，如鬼谷子、大长今、西比拉、服部半藏、水手海妖等。游戏根据已知的传说和故事创作，玩家将召唤英雄来追捕和扰乱世界。时间线罪犯。玩法方面，相比普通放置RPG，增加了自走棋元素，通过棋盘阵列和战斗中的角色走位来提高游戏的策略可玩性；相比传统自走棋需要15分钟左右的中等竞技体验，《Chrono Legacy》主线采用1-2分钟关卡系统，保证策略的同时兼顾休闲娱乐，降低玩家门槛。画风方面，《Chrono Legacy》采用欧美卡通风格，游戏质感偏向美式漫画，以迎合欧美主流玩家的审美。

目前游戏还处于早期测试阶段，但在海外市场获得了良好的反响。截至4月30日，该游戏在App Store和Google Play的评分分别为4.7/5和4.6/5。未来随着购买量的增加，有望进一步吸引玩家并增加产品付费。

海外游戏储备丰富，未来有望进一步渗透海外市场。根据公司2021年年报披露及我们的统计，目前储备产品超过30种，其中一半以上计划面向海外市场投放。产品类别涵盖MMO、SLG、卡牌、SIM等。未来我们将通过自研和代理产品进一步多元化。优化布局，拓展重点品类，提高市场份额。

“双核+多元”战略将拉动国内增长，版号恢复发放助力

2021年，《斗罗大陆：魂师对决》国内外市场表现良好，溢价策略成效显着。 21日，公司在中国大陆新增网络游戏包括《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》和《异能都市》，其中自主研发的卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》已上线从2 开始自第一季度推出以来，表现尤其出色。游戏获得经典IP 《斗罗大陆》正版小说和动画双重授权，并在原著故事的基础上拓展衍生剧情。同时，该游戏是三七互娱自主研发的首款次世代战斗回合制策略手游，并采用次世代3D引擎开发。在的支持下，游戏画面质量得到了极大的提升。七麦数据显示，该游戏上线首日就登顶iOS免费榜，首日新增用户370万，打破三七互娱自研游戏记录。该游戏自上线以来位列畅销榜第17位，截至4月22日至4月30日位列畅销榜第66位。此外，该游戏在海外也表现出色。截至4月30日，在香港和新加坡游戏畅销榜上分别排名第47位和第21位。

“品质”贯穿自研产品的整个生命周期，高品质的游戏和内容化的运营大大提升了游戏的吸引力。《斗罗大陆：魂师对决》作为公司精品战略的代表产品，在研发和分销运营上都深入延续了公司的精品理念。研发方面，除了提升产品引擎性能外，团队注重美术品质，利用PBR技术实现全景3D特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等。同时，研发团队广泛参考动画和电影摄影技术，为玩家打造更有质感、更沉浸的游戏体验。在发行方面，三七互娱采用“产品+流量+用户”的精细化运营思路。通过内容分发，围绕游戏本身的底层玩法、游戏内容、用户体验和社区文化构建分发体系。以游戏高品质为基础，进行创新的宣传发行。在溢价策略下，该游戏在2021年的表现比其他《斗罗大陆》个IP改编产品更加亮眼。

据国家新闻出版总署4月11日公告，国产游戏版号自2021年7月以来首次恢复发行。4月份首批恢复发行版号为45个。其中，航海题材策略、冒险类游戏三七互娱旗下游戏版本号《梦想大航海》获批。

此前，该公司储备游戏《曙光计划》、《空之要塞：启航》、《最后的原始人》、《传世之光》已获得国内版号。第一批恢复的版本号数量比2021年同期减少了41个，比暂停前发布的数量有所减少。未来发行的节奏和数量仍需持续关注。我们认为，在当前游戏行业，未成年人防沉迷任务仍在持续推进的背景下，未来版号审核可能会更加规范和严格，更加注重游戏内容和设计质量。在此基础上，三七互娱的优质战略和“研运一体化”优势，将帮助其产品通过优质、创新的运营，延长现有产品的生命周期，有望获得比较优势。版本号的提升，同时通过“双核+多元化”的核心策略实现了产品结构的优化。

盈利预测

我们维持公司营收和利润预测。收入和毛利率方面，考虑到公司全球化战略的有效推进、国内版号的恢复发行、公司全球产品储备丰富以及双引擎助力公司整体收入增长，公司移动预计22-24年游戏收入将分别增长34.7%。 /23.1%/16.2%至206.91/254.74/296.05亿元。公司海外业务持续推进，整体海外运营的优化有望提升整体手游毛利率水平。因此，预计22-24年公司手游毛利率水平分别为85.7。 %/85.9%/86.3%；考虑到页游市场持续萎缩，且公司目前业务重心集中在手机游戏上，预计22-24年公司页游收入将分别下降20%/18%/17%至6.64/5.44。 /4.52亿元，毛利率逐渐下降至70%/68%/65%。