哔哩哔哩被认为是一个“更懂年轻人”的社区，年轻一代是其核心用户。截至今年第二季度，B站月活跃用户数为2.37亿，其中35岁以下用户，即Z+一代（1985年至2009年出生），占比86%。 25岁以下用户比例高达80%，远高于其他视频平台（抖音28%、快手29%、西瓜视频18%、爱奇艺28%、腾讯视频31%）。由于平台以年轻人为主，哔哩哔哩也有更大的机会洞察未来变化趋势。

1、用户目标：2023年MAU达到4亿，能实现吗？

管理层表示，公司的MAU目标将在2023年增长至4亿，即净新增用户1.6亿，未来三年年均复合增长率约为30%。我们认为公司有很大机会实现这一目标，主要是因为：

下沉市场年轻用户渗透率仍有很大空间

艾瑞咨询数据显示，截至2020年底，中国Z+世代总人口超过4.53亿，而哔哩哔哩Z+月活跃用户约为2亿，渗透率约为45%，远低于线上。视频渗透率（70%+）。还有很大的发展空间。目前，哔哩哔哩的主要用户来自一二线城市，占比约50%，而三线及以下城市的渗透率还较低。我们相信，随着哔哩哔哩不断出圈、品牌影响力不断提升，将逐步提升低线城市年轻用户的渗透率。

1）互联网普及率不断缩小我国不同城市之间精神文化消费的差异；

2）年轻人更容易接受新事物；

3）B站的“造模”文化更有可能加速传播，扩大影响力。

渗透到更广泛的年龄段

该公司在3Q20业绩会议上披露，平台用户平均年龄为21岁，最新数据为22.8岁。用户整体年龄正在逐渐后退。一方面，现有用户随着自然年龄的增长，将继续保持较高的留存率；另一方面，随着平台内容日益丰富，也会带动Z+以外的人流入。

2、年轻用户消费能力逐渐增强，将引领未来文化潮流。

Z世代是中国娱乐市场未来的关键驱动力。 “Z+一代”，尤其是Z世代，作为互联网的原住民，是伴随着互联网一起成长的一代人。他们天生依赖互联网，并深受互联网影响。他们已经养成了良好的付款习惯。随着越来越多的“Z世代”进入职场，他们的支付能力正在逐步提高。

“Z世代”具有鲜明的特征，正在引领中国互联网的潮流：

1）喜欢新鲜事物，愿意为兴趣付费，比如对二次元充满热情。

3）深受偶像影响，“网红经济”备受追捧。

4）“懒人居家经济”早已习惯了互联网带来的巨大便利。

视频表达是大趋势—— 纸上很容易看出来

视频逐渐成为互联网的基础应用。互联网上的信息承载媒体不断变化，从文字到图片再到视频，互联网信息传输的效率不断提高。与传统媒体相比，视频可以在有限的时间内提供更高密度的信息输出。

据CNNIC统计，截至2020年12月，我国网络视频（含短视频）用户规模达9.27亿，占网民总数的93.7%。其中，短视频用户规模为8.73亿，占网民总体的88.3%。此外，据艾瑞咨询预测，2020年中国泛视频市场规模为0.8万亿元，预计到2025年中国泛视频市场规模将达到1.9万亿元，年均复合增长率为20 %。

在人口红利减弱的背景下，用户时间成为互联网企业争夺的焦点。据极光大数据统计，从用户时长来看，短视频用户时长占比不断提升，2Q21上升至30%，而长视频占比则略有下降。

长视频、中视频、短视频

长视频用户进入增长瓶颈，短视频加速变现，中视频快速崛起。我国泛视频领域可细分为长视频、中视频和短视频（广义的短视频包括短视频和中视频），包括以抖音、快手为代表的短视频，以及以优酷为代表的短视频、爱奇艺和腾讯。以哔哩哔哩、西瓜视频为代表的长视频，以哔哩哔哩、西瓜视频为代表的中型视频。它们各自的特点如下：

短视频：内容以娱乐生活为主，简单快节奏；以UGC为主，创作门槛低；

长视频：常见内容为综艺节目、影视剧等，专业性和制作成本要求较高，多由PGC或OGC等专业机构制作；

中视频：内容以科普知识为主，内容较为丰富。创作水平有一定门槛，主要是PUGC。

1.独特的社区氛围，用户粘性高

应答机制

B站的会员体系包括注册会员、正式会员和主要会员。其中，大会员付费并有权浏览VIP特权视频，类似于长视频的付费会员。要成为正式会员，需要经过问答机制。与普通会员相比，正式会员在弹幕、评论、投稿等方面享有特权。

截至今年第二季度，哔哩哔哩2.37亿月活跃用户中，正式会员1.21亿，占比约50%。问答机制设置了社区准入制度，一方面给用户一定的仪式感，同时尽可能保持平台的基调。

弹幕文化

弹幕不仅是哔哩哔哩独特的互动方式，也是其视频内容的重要组成部分。早年，B站的全称是“B站弹幕.com”，可见弹幕对B站的重要性。关于弹幕，不同年龄段的人对弹幕的接受程度存在显着差异。但作为互联网原住民，Z世代早已习惯了这种独特的交互模式。弹幕更像是对视频中特定内容的“注释”和“注释”。 2020年，B站弹幕播放量超过22亿，较去年增加8亿。

拒绝前置广告

B站以用户体验为首要目标。目前，B站整体广告加载率仅为5%左右，远低于其他社区平台。与爱奇艺、优酷、腾讯、YouTube等视频平台不同，哔哩哔哩在片前广告方面极为克制。前贴片广告是视频开始前的前贴片广告或视频播放过程中的插页式广告。有些前置广告持续时间超过100 秒； YouTube 还可以包含叠加广告，即显示在视频底部区域的广告，通常会遮挡字幕。区域中，这些广告类型对用户的浏览体验影响较大。 B站广告主要以品牌广告、效果广告和原生广告为主，最大程度保证用户体验。

一键三连

小暗室

B站的黑室系统由“纪委”和管理员共同负责。就是平台将社区管理去中心化，让用户参与社区管理。一方面，黑屋系统增强了用户的参与度和使命感，同时保持了社区的基调。同时，也在一定程度上节省了公司自身的审计成本。

2、因为更懂年轻人，B站才能持续输出优质内容产品

在自制内容方面，B站不乏优质作品。 2019年，B站纪录片《但是还有书籍》、纪录片《派出所的故事 2019》、《跨年晚会》《bilibili 晚会二零一九最美的夜》在豆瓣评分均达到9.0以上。 2020年哔哩哔哩出品的第一档综艺《说唱新世代》在豆瓣取得了9.2的高分，远高于同期其他同类型产品。优秀的产品品质将有助于提高哔哩哔哩的品牌知名度并吸引更多用户。

二、B站如何在泛视频中独树一帜？

对于UP主被西瓜视频挖角，您怎么看？ —— 从“用爱发电”到“健康膳食”

在中文视频领域，字节体系下的西瓜视频是目前哔哩哔哩最直接的竞争对手。两者均以PUGC内容为主，但两者在用户画像、社区氛围等方面存在显着差异。

1. 哔哩哔哩vs 西瓜视频

用户群体的差异。 B站针对学生、年轻白领等；西瓜视频的用户范围更广，下沉用户比例更大。

深度剖析哔哩哔哩：从内容和变现的“破”与“不破”角度看投资逻辑

社区氛围的差异。 B站以二次元文化为核心，逐步向潮流化、泛娱乐化方向发展，社区氛围活泼、年轻；西瓜视频以生活资讯为中心，偏向大众娱乐，更加生活化、接地气。

推动逻辑差异。 B站的推送将参考“一键三连”的方式，给予用户反馈和互动更高的权重；西瓜主打智能推荐，回头率效果更加明显，注重热门作品的曝光。

OGV投资重点存在差异。版权视频方面，B站采购大量电视剧、纪录片、经典电影；西瓜视频更注重影视剧版权，满足大众的娱乐需求。

2、对于B站UP主被竞争对手挖角，您有何感想？

我们认为西瓜视频给哔哩哔哩带来的竞争相对有限。一方面，竞争对手疯狂挖角UP主的高峰期已经过去，集中在2020年上半年。另一方面，由于两者用户重叠度较低，UP的主要迁移基地将能够“适应”。 B站的粉丝不会跟随UP用户的迁移，所以很多UP用户最终选择回归B站。

举办前100名UP主颁奖，帮助UP主提升影响力；

投资顶级UP主“IC实验室”、“京汉清”等，形成绑定权益；

花火广告平台上线，为UP主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务。

烧钱抢版权，陷入长视频赔钱困境？ ——“只买合适的，不买贵的”

虽然B站和长视频都茫然不知所措，但还是有很大区别的。长视频行业常年亏损，主要原因是内容成本高。以爱奇艺为例，其内容成本约占收入的70%。哔哩哔哩的亏损主要来自营销费用（占收入的29%），内容费用仅占15%。

B站OGV的策略是精品，更注重内容的质量而不是数量。在内容采购方面，与长视频大力投资热门影视剧不同，B站重点采购番剧和国创。它还购买大量低成本纪录片，以及老经典影视剧。由于电视剧供应相对稳定，国创等将是未来版权购买的重点领域。

对于B站来说，OGV是PUGV内容的补充，也方便平台UP主进行二次创作。 B站的PUGV内容中，除了直接涉及影视版权的影视剪辑版块外，还包括喜剧、鬼怪频道的大量影视剧创作的内容。 B站也一直面临二次创作相关的版权问题，但影视公司与二次创作并非“水火不容”。对于影视公司来说，短视频平台一直是重要的推广渠道。版权所有者需要B站扩大影响力，B站需要版权内容作为UP主的素材。哔哩哔哩的表情包文化可以帮助快速传播、破圈。

三、“破圈”？——小破站的“破”与“不破”

关于bilibili的一些“偏见”

随着B站不断“破圈”，B站逐渐从最初的二次元社区成长为综合性视频社区。但对于B站一直存在两个“偏见”：一是圈外人对于B站听说过但不经常使用的人来说，对B站的印象还停留在二次元、鬼畜、二次元等方面。 -青少年社区；其次，还有B站原住民“破圈”的抱怨，指责B站“变味了”……

B站的“破圈”是不可避免的。如果仅仅停留在小众文化圈内，很难维持平台的长期可持续发展，所以哔哩哔哩必须冲出圈子，覆盖更广泛的年轻人。核心用户群体也从成立初期的二次元年轻群体逐步拓展至目前的Z世代、Z+世代群体；报道内容也逐渐从粉丝关注扩展到不同类型的兴趣社区。

小坡站的“破”与“不破”

1、B站内容破圈，生活领域成为第一大内容品类

B站依靠一系列“大事件”营销加速突破。哔哩哔哩2019最美跨年晚会是一场标志性活动，成功吸引了更广泛人群的关注。 2020年，《后浪》三部曲、综艺《说唱新世代》、网剧《风犬少年的天空》等热门产品也将B站进一步推入公众视野，构建了更加全面的视频社区。

官方机构号、企业号大规模入驻，B站成为不可忽视的宣传媒介。央视新闻、共青团中央等官方宣传机构进驻B站；各大高校和企业也在B站上耍花招，钉钉的《钉钉本钉》和腾讯的《我就是那个吃了假辣椒酱的憨憨企鹅》都是典型的品牌推广案例。

B站的内容日益多元化，生活领域成为最大的内容类别。目前，生活、游戏、娱乐、动漫、科技、知识已成为最受用户欢迎的前五类内容。生活区是目前B站播放量最大的区域，占比30%左右；游戏和娱乐领域分别是第二和第三大领域，约占播放量的20%；动画面积约占10%。 ACG核心品类内容也保持了30%以上的快速增长。 B站也在不断拓展各种子品类，社科人文、情感、动物圈、科普等子品类增长迅速。

推送算法，“千人千面”。随着哔哩哔哩冲出圈层，新用户不断涌入，市场可能担心会冲淡平台原有的社区氛围，削弱社区基调，导致用户流失。我们相信，B站通过精准的推荐算法，依然能够达到“千人千面”的展示效果。不同圈子的用户都可以在每个分区中找到自己的“宝藏”，从而最大限度地减少“稀释”氛围。

2、商业变现方面，B站仍以ACG为核心，仍处于突破过程中。

虽然B站的内容覆盖越来越丰富，但其收入实现仍然围绕第二个维度：

游戏方面，二次元游戏类型为主；

主要成员覆盖的重点内容以番剧、国创为主；

游戏直播也是B站直播中最大的品类；

目前电商销售的商品主要是动漫人物、动漫相关周边等。

我们相信，随着破圈步伐的加快，也将推动非二次元内容和用户收入贡献的增长。

四、下一个爆款游戏前，何以高增长？

B站怎么赚钱？这可能是投资者普遍关心的问题。公司财报显示，2020财年，哔哩哔哩调整后净亏损为25.8亿，调整后净利润率为-21.5%，亏损有所增加。目前，在成本方面，除了支付给游戏开发商、销售渠道和支付渠道的收益分成成本外，最大的两部分是销售费用和内容成本，用于品牌建设、市场吸引、版权购买和运营等。 OGV生产成本分别。我们认为长期来看成本可控，短期损失可以接受。因此，盈利的关键在于其收入实现的进度。

哔哩哔哩的收入结构已经从游戏转向多元化。从收入结构来看，哔哩哔哩已逐渐从单纯依靠游戏收入（2017年占比83%）转向更加多元化的业务模式。 2020年，公司四大业务分别为手机游戏、增值服务、广告、电子商务等，分别占营收的40%、32%、15%和13%。上面我们也提到，虽然B站的内容覆盖越来越丰富，但它的收入实现仍然围绕着第二个维度。我们相信未来的收入贡献也将更多来自非二维内容和用户。因此，在目前的四种变现模式中，我们认为广告变现和增值服务变现在非二维领域潜力更大。

B站的商业化策略倾向于实现均衡变现，提升用户的长期价值。 B站挖掘用户多元化消费潜力，在多个业务方向突破，寻求更高的变现效率，但仍以保证用户体验为前提。 2020年平台用户整体付费率约为8%，我们预计2021年整体付费率将达到9%。

1. 游戏

现阶段B站是国内二次元手游运营的绝对领先者。哔哩哔哩上市初期，游戏是公司收入的绝对支柱。 2017年，他们贡献了公司收入的83%，目前已降至40%。游戏业务为公司提供了稳定的现金流。

我们认为公司游戏业务未来的发展方向是：

扩大新游戏覆盖范围，减少对单一产品的过度依赖

游戏领域，《命运-冠位指定》（FGO）贡献了2017年总收入的53%之多。对单一产品的依赖度过高，这是B站努力完善游戏业务的方向之一。 2020年，哔哩哔哩大幅降低了单一产品的收入贡献，前三名游戏的收入贡献下降至24%。此外，B站还投资了多家游戏公司，进一步完善其在游戏领域的布局。

加大自研投入，减少渠道商限制

2、增值服务

哔哩哔哩的增值服务主要包括：VIP会员、直播、付费内容以及视频、音频、漫画平台销售的虚拟物品，2020年占比分别为43%、34%和23%。增值服务收入为其第二大主营收入，占比超过30%。

版权内容不断扩大，主要会员数量强劲增长

深度剖析哔哩哔哩：从内容和变现的“破”与“不破”角度看投资逻辑

直播行业竞争激烈，B站另辟蹊径

在竞争激烈的直播领域，顶级主播大多集中在虎牙、斗鱼等平台。 B站的用户付费意愿、商业化程度、顶级主播都不如虎牙、斗鱼。虽然直播行业的竞争已经很激烈，但B站仍有很大的增长空间，主要依靠其差异化优势：

1）B站独特的虚拟主播方式。虚拟主播弱化了主播的要求，是直播行业的一种模式创新。以二次元起家的B站也比较适合虚拟主播模式。

2）直播奖励的佣金比例远低于其他平台，对主播更具吸引力。目前平台将80%以上的虚拟礼物赠送给主播，而行业平均水平约为50%至50%。我们认为，随着主播基数的增加，这一占比将逐步提升至行业平均水平，且还有很大提升空间。

B站学习成为时尚，知识付费或成新突破

在B站，不仅仅是娱乐，在B站学习也成为一种时尚。目前B站泛知识内容视频播放量占比45%。截至今年5月，科普内容同比增长近20倍，哔哩哔哩学习用户超过7855万，约占月活跃用户的35%。目前哔哩哔哩课堂包括《PPT 大神上分攻略》、《局座的国际战略课》等课程。我们相信未来会有更多的UP主通过“知识课程”变现。

3. 广告

由于对前置广告的克制，B站更加注重其他广告形式的创新。

广告业务方面，B站主要分为品牌广告、效果广告和原生广告。 OGV方面，除了信息流广告外，主要包括深度嵌入广告和联动广告。目前该平台的广告加载率仅为5%左右，远低于其他平台10-15%的广告加载率。我们保守估计，中长期来看，平台整体广告加载率有望提升至10%。 B站的价值更多体现在为广告主提供整体营销解决方案，从而帮助客户建立品牌价值提升。

Z+世代用户群是天然优势，好的广告也可以是好内容

B站的平台属性决定了投放会更加偏向私域流量池，用户基数无法与其他平台相比，播放基数也会相对较小。然而，哔哩哔哩的用户群以Z+一代为主，这也吸引了大量寻求曝光度和品牌认知度的广告商。

2020年7月，哔哩哔哩推出“花火”平台，连接广告主和UP主定制原生广告。 B站将向品牌方收取约6%的服务费。与传统广告不同，原生广告将内容+广告结合在一起，赋予其传播的属性，提高用户转化率。目前，正值“花货”平台上线一周年。注册品牌数量同比增长2050%，品牌复购率达75%； UP注册站主数量同比增长770%，其中近半数在B站拿到了首单生意。在此期间，超过3000个烟花商业视频在哔哩哔哩上热播，涵盖了27个行业的1000多个品牌。从年度合作规模来看，排名前五的行业分别是美容美妆、食品饮料、数码3C、电子商务和手机游戏。从品牌植入热度来看，排名前五的内容领域分别是生活领域、时尚领域、游戏领域、知识领域和动漫领域。花火平台展现了强大的商业影响力，吸引了越来越多的品牌和UP主加入，打造优质内容广告。

4、电子商务及其他

电商业务拓展的关键在于能否突破二维产品品类的限制。 B站的优势在于，得益于其强大的社交属性，能够实现较高的转化率。其发展电子商务业务也受到一定的限制。产品品类相对狭窄，导致整体GMV有限。考虑到公司电商业务仍处于早期阶段，规模还较小，预计未来两年仍将保持快速增长。但长期增长仍取决于能否突破二维商品品类的限制。

五、猜想五年后的B 站，YouTube vs Disney？——“向左走，向右走”？

市场常将B站称为“中国版YouTube”。目前来看，从内容形式来看，两者确实比较相似，都是以PUGV内容为主。但我们猜测，五年后，B站的发展道路可能更像是“中国版迪士尼”。 B站的最终目标是成为一家文化品牌公司。

我们认为B站的发展道路更像是“中国版迪士尼”，尽管还有很大差距。 B站持续加大对上游内容生态的投入，并不满足于做一个简单的视频分发平台。未来，自身的创意能力和IP资源储备将是其核心竞争力。 B站持续投入内容制作，强调国产动画，在IP创作上持续发力。

哔哩哔哩和迪士尼的差距到底有多大？一方面，迪士尼目前拥有大量知名IP，而哔哩哔哩平台拥有大量IP，但知名IP数量有限。另外，B站作为IP聚合平台，目前自研IP较弱，前期只能依靠平台上的公司IP储备资源。此外，能否将IP推向海外市场进行文化输出，进一步开拓市场空间，也是哔哩哔哩未来的战略方向之一。

哔哩哔哩投资了多少家公司？ ——娱乐投资，仅次于腾讯

B站的投资布局不容小觑。 2020年，哔哩哔哩以17笔投资位居榜单第二位，仅次于腾讯。据我们不完全统计，B站累计公开投资超过100笔，其中娱乐传媒行业投资近80笔，涉及二次元、游戏、影视、内容制作、直播等领域。从投资重点来看，二次元行业是哔哩哔哩重点关注的领域。但近两年，哔哩哔哩开始重点关注社交、电商、虚拟偶像等领域。此外，哔哩哔哩的投资中，战略投资占多数，早期天使投资和A轮投资较多。投资，还有一小部分是持股或并购。

我们认为B站未来的投资方向将重点关注：

1、围绕IP布局产业链，丰富IP资源储备，完善娱乐内容生态。国创和游戏仍将是B站重点关注的领域；

2、布局新消费赛道，基于海量数据抢占优质赛道和产业布局。 B站用户拥有未来十年新消费的话语权。作为更懂年轻人的社区，需要利用自身优势提前抢占细分赛道；

3、元界相关领域可能是潜在的布局方向之一。

为什么要输出文化？ —— 国创崛起任重而道远

我们相信国创将成为哔哩哔哩出海的突破口。

我们看好郭创的崛起。据艾瑞预测，2021年我国网络动漫市场规模将接近245亿，泛二维用户规模将超过4亿。目前，哔哩哔哩是中国最大的动画制作公司。 2020年，哔哩哔哩共上线作品106部，整体用户观看市场增长98%。 2019年以来，哔哩哔哩国创月活跃用户数已超过饭局。 2020年，国创的MAU同比增长近75%，约为饭居MAU的1.6倍。国创越来越受到人们的关注。

哔哩哔哩为国创的发展提供了土壤。 2020年豆瓣评选的国产动画前十名中，有9部在哔哩哔哩平台上映。由于B站二次元氛围浓厚，哔哩哔哩基本成为国创发布的首选平台之一。 2017年11月，哔哩哔哩推出“哔哩哔哩国创扶持计划”； 2019年，B站国创区月活跃度首次超越饭局区，成为B站最大的专业内容品类。目前，国创市场仍有很大的发展空间。随着国内生产能力的提升，我们看好国创和哔哩哔哩未来在该领域的发展。

优秀的民族创新成果向外界输出。国创出海的不乏优秀作品。例如，2016年上映的《大鱼海棠》随后在全球上映，并获得第15届布达佩斯国际动画电影节最佳动画长片奖。 2019年上映的《哪吒之魔童降世》国内票房已突破50亿，成为国内票房最高的动画电影。该片荣获多项国内外奖项，并入围第92届奥斯卡金像奖最佳国际影片。动画剧集方面，也有《伍六七》、《天官赐福》、《天宝伏妖录》等优秀作品在Netflix等平台上映。越来越多的作品出口海外，体现了国创的生产能力不断提升，国创正在崛起的道路上。

目前出海的国产IP中，大部分题材仍以中国经典神话为题材。虽然一些海外作品口碑不错，但由于文化背景不同等原因，海外票房表现并不十分亮眼。国创走向海外还有很长的路要走。

六、财务分析及预测

预计未来三年年均复合增长率51%

在长期自研的推动下，手游业务短期增速放缓。 2020年移动游戏收入为48亿，占总收入的40%。今年受游戏版号影响，B站部分游戏发售计划被推迟。我们预计今年游戏收入增速将受到一定影响。我们预计2021年游戏收入将同比增长11%至53亿元人民币，月均付费用户达到200万。未来随着游戏数量和品类的不断增加，以及自研游戏的推进，我们预计公司移动游戏业务增速将提升，2023年将达到79亿。

广告业务仍处于爆发期。近年来，哔哩哔哩的广告收入增长迅速，年均复合增长率保持在3位数（%）以上。 2020年广告收入18亿元，同比增长126%，占比提升至15%。随着用户数量的增加、“花火”业务合作平台的完善以及目前广告加载率较低的情况，我们认为广告业务仍有巨大潜力。我们预计广告收入贡献将继续增加，到2023 年

广告收入达到 126 亿人民币，收入贡献占比达到 31%。

利润率或逐步改善